《供需再平衡进程中的中国宏观经济》CMF月度报告发布

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10月21日，CMF宏观经济月度数据分析会（总第80期）于线上举行。

本期论坛由中国人民大学一级教授、经济研究所联席所长、中国宏观经济论坛（CMF）联合创始人、联席主席杨瑞龙主持，聚焦“供需再平衡进程中的中国宏观经济”，来自学界、企业界的知名经济学家毛振华、邢自强、王涵、李康、王晋斌联合解析。

论坛第一单元，中国人民大学经济学院原常务副书记、中国宏观经济论坛（CMF）主要成员王晋斌代表论坛发布CMF中国宏观经济专题报告。

报告围绕以下六个方面展开：

一、反映市场供求的价格指标

二、反映经济供给侧的主要指标

三、反映经济需求侧的主要指标

四、反映市场销售预期资金回流的指标

五、结构大转型与升级时期平稳增长的挑战

六、结构大转型和升级时期供需再平衡的政策建议

中国经济处于结构大转型和升级时期，同时需要维持平稳增长。结构大转型和升级背景的平稳增长是新挑战，更是新机遇。新旧动能转换过程中不同市场的价格、供求关系都呈现出结构分化的特征。以创新为主的新动能上行将逐步填补旧动能的下行。政策关键在于精准把握好两种动能之间的此消彼长关系，权衡取舍，立足夯实内需基础，优化外需，持续推动高质量供给与高质量需求彼此相互匹配，实现促转型与稳增长的双重目标。

一、反映市场供求的价格指标

1、CPI和核心CPI

9月份居民消费价格同比下降0.3%，环比上涨0.1%。其中9月份下降的原因主要是食品价格、服务价格和能源价格的下降，这是CPI处于低位运行的主因，能源价格下降幅度比较大，影响了CPI同比下降0.2个百分点，环比下降0.8%。9月份扣除能源和食品的核心CPI同比上涨1.0%，这是连续第五个月扩大，也是19个月以来涨幅首次回到1%，所以核心CPI修复呈现持续态势，整体物价处在低位运行的状态。

如果把物价同比-0.3%的涨幅中，把翘尾因素和新涨价因素进行区分，9月份翘尾影响约-0.8个百分点，如果把翘尾因素去年的影响因素去掉之外，今年价格新变动影响其实是上涨了0.5个百分点，未来可以看到比较重要的现象是，从今年11月份开始翘尾因素将归零，所以从翘尾因素不断减少的状态来看物价处在正向修复进程中。

2015年1-8月进口价格指数基本维持在100以下，只有1月、4月分别为100.1和100.8，即同比涨了0.1%和0.8%，综合来看，核心CPI的修复是由内部经济行为推动的，即便物价还处在低位运行，但总体处在修复状态中。

2025年9月份，全国工业生产者出厂价格同比下降2.3%，降幅比上月收窄0.6个百分点，环比继续持平。其中不同行业的生产者价格指数变化有一定差异。同比降幅收窄，环比连续3个月持平，表明工业品价格下行压力有所缓解，价格短期内呈现趋于稳定的态势。国内“反内卷”政策的推进，有助于缓解部分行业的供给过剩问题，推动价格企稳。随着低基数效应的延续和政策效果的逐步显现，预计10月PPI同比降幅将进一步收窄。

2、工资

从失业率和工资性收入来看，9月份相比8月份失业率回落0.1个百分点，为5.2%，整个失业率处在比较适当的水平。从收入看，前三个季度全国人均可支配收入是32509元，工资性收入占到可支配收入57.4%。工资性收入、经营净收入和转移净收入稳定增长，是支撑居民收入增长的主要因素。就业优先的宏观政策保证了就业市场稳定，同时名义工资收入增速高于名义GDP增速，收入是增长的。从存款可以看出，今年前三季度人民币存款22.71万亿元，其中住户存款新增占比为56.1%，9月单月新增住户存款1.4万亿，前三季度住户贷款仅增加1.1万亿元占（占人民币新增贷款的7.5%），居民收入增长，储蓄还在增加，谨慎性储蓄行为比较明显。

3、信用利差

按照万得的数据，9月份十年期国债和AAA信用债收益利差呈现一种波动收窄态势，反映了金融市场对产业风险偏好有所上升。尽管融资风险溢价下降可能有其他原因影响，但核心在于市场对信用风险的容忍度提升，这对整个经济是一个积极向好的方面。因为信用风险降低，意味着风险偏好上升，意味着经济活力有一定的上升。与此同时，地方政府债信用利差整体走阔，一方面产业债信用利差走窄，政府信用债利差整体走阔，呈现出一种相反的态势，意味着现在市场对产业信用债风险偏好上升，但对地方政府信用债风险偏好下行。地方债利差走阔主要源于部分财政压力较大地区利差显著抬升，而多数地区利差相对平稳，显示债务负担沉重区域的地方债仍难以获得市场认可，投资者对其信用风险持谨慎态度。整体风险偏好出现分化，产业及地方债市场是有所分化的。

4、房价

9月份二手房70个城市全部出现了环比下跌；新房方面只有北京、上海等5个城市轻微上涨，全国房价呈现下行态势。新建商品房销售面积同比减少5.5%，销售额同比减少7.9%，销售额同比跌幅明显大于销售面积的跌幅，市场力量仍然在出清房地产市场。供大于求基本态势下的去库存是房价下行的力量之一。9月份商品房待售面积接近7.6亿平方米，环比待售面积是减少的，但7.6亿平方米意味着按照销售的速度，去库存化还需要约10个月，考虑到房地产开发施工面积还有64.8亿平方米，其中住宅面积还有45亿平方米，从这个角度看房地产还将面临较长时间的去库存化，供需关系的平衡还需要一定的时间。

二、反映经济供给侧的主要指标

9月份生产表现较好，PMI为51.9%，是今年4月以来的高位，表明制造业生产在扩张。新订单指数为49.7%，比上月上升0.2个百分点，表明制造业市场需求景气水平继续改善。就业人员和库存指数连续多个月在50%以下，供应商配货指数连续多个月在50%以上，表明制造业原材料供应商交货时间持续加快。同时也存在一定的分化，大型企业PMI超过50，但中小型企业都低于50%，大型企业生产经营状况优于中型企业和小型企业。

9月份规模以上增加值同比增长6.5%，增速较快。9月份环比是增长的，产销率接近97%，规上工业生产和销售呈现出积极良好的态势。分行业看，9月份，41个大类行业中有36个行业增加值保持同比增长，表明整个经济态势是保持不错的。但要看到，目前规上工业利润只有8月份的数据，1-8月份同比增长0.9%，1-8月份规上工业增加值同比增长5.2%，赚钱效益还不够强，利润增幅相对增长来讲要少一些。

2025年三季度，全国规模以上工业产能利用率为74.6%，比二季度上升0.6个百分点，比上年同期下降0.5个百分点，这是比较正常的产能利用率。但也存在行业的分化，计算机、通信和其他电子设备制造业为79.0%，这和支持新兴产业发展、高科技技术产业发展有很大的关系。从能源供给情况看比较平稳，发电量同比增长1.5%。产能利用率整体状况有分化，这与鼓励创新的政策比较吻合。煤炭开采产能利用率不到69%，内卷化以后，这些行业做了一定的调整，减少产能利用率，对上游行业物价恢复，PPI修复有帮助。高技术行业产能利用率的提升，与整个经济转型升级是匹配的。

三、反映经济需求侧的主要指标

1、消费

9月份，社会消费品零售总额同比增长3.0%，1-9月份同比增长4.5%，从5月份同比增速有所下滑，消费同比连续4个月下滑说明消费的动力维持仍然是当下宏观政策需要关注的重点。在消费中也有分化，通讯器材类、家用电器和音像器材类、文化办公用品类和体育、娱乐用品类等在提振消费政策的激励下，1-9月出现了20%左右的增长，以旧换新等政策持续性对消费的拉动作用明显。

2、投资

1-9月份，全国固定资产投资同比下降0.5%，投资自今年以来持续下滑，同比增速从最初4%左右，一直降到9月份-0.5%。其中民间投资同比下降3.1%，从环比看，9月份固定资产投资比8月略有下降，主要原因是是第三产业。分产业看，第一产业占比不到2%；第二产业占比越36%，增长是6.3%，这和生产供给强劲有直接关系；第三产业投资占比62%，同比下降4.3%。三产下降主要是房地产行业比较深度的下滑所导致的，三产中的基础设施等领域仍保持相对健康增长，但不足以完全抵消地产拖累。分地区来看，东部和东北地区投资均呈下降态势，全国固定资产投资增长主要依靠中部和中西部地区支撑。从整个占比看，东部地区占比40%多，中西部大概55%左右，东北相对比较少为3%左右。目前来讲，中西部占到55%-60%的投资，其增速对整体固定资产投资的增长是极为重要的。外商固定资产投资方面，占比较低且下滑较快，同比下降12.6%，进一步拉低总体投资增速。

民间投资同比下降3%以上，首要拖累在于房地产投资持续下滑。1-9月，房地产固定开发投资在整个投资的占比现在下降到18.2%，这和早期房地产固定资产占整个固定资产投资达到25%-30%相比出现了比较大幅度的下滑。住宅投资下滑12.9%，房地产投资下行是拉动整个固定资产投资下行的关键因素。分区域看，东部、中部、西部各省市的房地产投资和销售额均呈负增长。资金来源方面，1—9月个人按揭贷款不足1万亿元，同比下降10.6%，与同期住户贷款增量基本持平，显示购房信贷需求依旧疲弱。整体上，从投资、销售面积、销售额等方面分析，房地产开发不景气的预期尚未得到根本扭转。

3、进出口

今年以来，出口表现持续超预期，展现出强韧性。9月份出口同比增长8.3%，前三季度出口结构中，机电产品占比达60.5%，这与中国大力推进产业结构转型升级密切相关，电子信息、高端装备等类别增幅显著。当前出口需求明显强于进口需求，外需保持韧性，而内需相对不足。1—9月累计进口同比下降1.1%，出口同比增长6.1%，进出口成为拉动GDP增长的重要动力，前三季度对GDP的拉动率约29%，三季度有所回落，仍达24.5%。

四、反映市场销售预期资金回流的指标

应收账款反映企业之间销售产品的结账水平。2024年-2025年8月，规模以上工业企业应收账款中，国有控股、私营、外商及港澳台企业分别占21.7%、37.6%和22.1%。2025年8月私营工业企业应收账款略超10万亿元，8月规上工业企业应收账款累计总额达到27.2万亿人民币，创历史新高。国家出台政策并发行地方债券部分清偿后，同比增速有所回落，但总量仍高。6月以来，私营企业应收账款增速持平略升至6.2%，规模已超10万亿元，显示资金回笼压力依旧，需进一步加大政策力度化解。

五、结构大转型与升级时期平稳增长的挑战

中国经济正处在一个结构大转型和大升级的时期。在信息技术、人工智能等新兴力量加速推动经济结构深刻调整的过程中，传统动能的减弱与新动能的培育之间能否实现有效衔接，成为决定经济能否稳定增长的核心。当前中国经济已步入供需再平衡的关键期，既要持续推进结构转型升级，又需在转型中保持经济运行在合理区间，实现促转型与稳增长的双重目标。

挑战一，房地产投资下滑。房地产在投资占比中仍旧达到18.2%，如何从其他方面找到投资空间填补房地产投资的下滑，还是进一步花更大力气加速促进房地产止跌回稳，阻止房地产投资的下滑；还是两者兼顾平衡，这是需要深度思考的问题，也是重大挑战之一。

挑战二，港澳投资企业和外商企业的投资是下滑的。这和贸易摩擦的不确定性、地缘政治博弈直接相关，但这对中国高质量开放会形成扰动和一定的冲击，如何更有效地吸引外资以更高质量的开放稳定外资在中国的固定资产投资也是一个挑战。

挑战三，国内总体需求虚弱。今年GDP增速中，净出口拉动力显著，前三季度外贸对GDP贡献率达29%，直接拉高增速1.5个百分点，余下的靠内需支撑。若未来全球贸易环境趋紧、外需下滑，外需与内需的再平衡压力将上升，成为经济运行的挑战。

挑战四，如何以高质量供给对冲传统动能下滑。产业结构升级是高质量发展的核心，今年装备制造业占比持续提升，前三季度规模以上装备制造业增加值同比增长9.7%，累计占规上工业比重接近36%，成为新的压舱石。制造业绿色化、高端化、智能化同步推进，在新发展理念下形成转型新动能，以创新为抓手，用高端制造增量抵补房地产等传统行业调整带来的动力缺口。

挑战五，未来促消费政策能否持续引导高质量消费。只有高质量消费才能与高质量发展相匹配，对经济大转型升级发挥关键作用。当前对家电、电子等资本密集型产品给予补贴，能带动销售，但需兼顾政策边际效应递减与促消费范围拓展之间的平衡。短期中，是否进一步扩大“以旧换新”等激励政策的覆盖面，也是新的挑战和尝试。

六、结构大转型和升级时期供需再平衡的政策建议

1、价格逐步回暖是宏观政策的目标

企业利润是名义变量，其利润增长须以价格为前提。价格持续低迷压缩利润，内部盈余随之减少，投资资金缺口被迫转向外部融资，即便外部融资环境改善，资金成本仍高于内源融资。因此，须维持合理价格水平，推动企业利润逐步回升，能更有效降低融资成本、稳定投资预期。为此，

（1）反内卷政策要有持续性。从供给角度看，反内卷是高质量发展的要求，也是形成良性产业链关系的重要举措。当前部分龙头企业对上游企业应付账款的拖欠过久，与发展良性产业链关系的基本准则不符。

（2）继续实施鼓励消费的举措。补贴消费不仅直接扩大内需，也有助于引导高质量供给的形成。消费对GDP的贡献率需维持在55%左右的水平；今年该比率略低于55%，若能在未来将消费拉动GDP的比例提升至55%—60%，将显著缓解国内供需失衡，并增强内外需之间的协调性。

（3）持续优化劳动力就业市场。保障工资性收入在可支配收入中的较高比重，是居民收入结构稳定的基础。工资性收入作为持久性收入来源，对消费预期的形成和物价水平的平稳运行具有关键作用。

（4）房地产止跌回稳持续发力。最终需依靠市场机制实现出清，但相对平稳的出清过程有助于避免短期内的剧烈震荡与系统性冲击。因此，推动房地产市场止跌企稳的相关政策仍需将在未来阶段持续实施。

2、政策引导并实现风险偏好适度上行

（1）股指要保持在适度可持续的估值位置，平稳健康的提高投资者的风险偏好。今年以来，股市表现难得的好，虽然上证从3300、3400点到3800、3900上涨了百分之十几，这对提升整个股市的活跃度非常重要。今年证券交易印花税随之大幅增长，显示股市适度健康上行的估值水平对整个投资者心态影响非常大，有利于释放财富效应和企业估值效应，对居民消费和企业投资都有良性作用。

（2）货币政策四季度可以继续适度降息，推动综合融资成本下行。要形成企业利润，形成经济良好运行的状态，就是企业要有利润、员工有工资、形成利润-工资-物价机制的良性循环。综合成本下行有助于企业利润上行。地方债务限额需要财政政策适度提前发力，提前下达2026年新增地方政府债务限额。尤其考虑到三季度GDP增速放缓，可重点支持国家确定的重大项目，同时支持各地按规定必须要化解存量隐性债务和解决地方政府拖欠企业账款问题。综合施策推动社会风险偏好适度回升，是巩固经济回稳势头的关键。财政货币政策看跌期权对于维持并提升投资者风险偏好至关重要。

3、创新是中国经济高质量再平衡的抓手

创新是不能动摇的，应在融资、税收等领域持续完善支持体系，以更大力度对外高质量开放，引导企业聚焦主业、久久为功，最终构建起长期激励创新的制度环境、社会氛围及相应的权益保障机制。

4、稳外需和释放内需都重要

建设以国内大市场为主体、国内国际双循环的新发展格局，在这个过程中稳外需和释放内需都是重要的。外需方面，积极达成中美贸易协议，有助于稳定外需对经济拉动的贡献；同时需要坚定持续优化营商环境，以有规有效市场、有规有为政府，实现放得活管得住。一切要有规矩，加快立法和规则的制定，使得市场有更清晰、更稳定的预期，推动全国统一大市场的加快形成，释放国内大市场的潜力，确保中国经济结构在大转型和升级的同时，保持中国经济供需的再平衡和稳定的增长，使得整个经济在未来几年形成结构转型升级状态下的稳定向好的增长态势。

论坛第二单元，结合CMF中国宏观经济专题报告，各位专家围绕“供需再平衡进程中的中国宏观经济”展开讨论。

中国人民大学经济研究所联席所长、教授、中国宏观经济论坛(CMF)联合创始人、联席主席，中诚信国际首席经济学家毛振华指出，全年GDP增速超5%已无悬念，但经济是否真正“探底”仍需观察价格、投资与供需再平衡三大信号。价格仍在下行缓冲带，未现企稳；固定资产投资首次转负，民间投资-3.1%，投资从“三驾马车”最活跃引擎变为最大短板；工业利润被“内卷”侵蚀，供给端国企低价格敏感导致需求不足时仍在扩产，负循环未打破。房地产已永久失去昔日拉动作用，须承受其持续回落并反向压缩供给，重心转向补位式新动能。

破局抓手清晰：一是以高科技民企为核心加速新质生产力，让资本、土地、劳动力向半导体、新能源、AI等硬科技集中，培育科技企业家与出海型跨国公司；二是把“企业出海”上升为资本输出战略，用境外投资带动商品、服务、标准输出，形成海外利润回流与人民币资产新循环。政策需快速为民营资本松绑，给足汇率、融资、外汇风险对冲工具，用大规模资本输出对冲内需缺口，用全球资源整合能力确立中国下一轮竞争优势。

兴业证券首席经济学家王涵提到，三季度环比折年仅4.5%，地产、基建、制造、消费全线走弱，核心矛盾是需求缺口放大。地产正从流量平衡转向存量消化，三四线城市库存仍高，需中央加杠杆收储压库存；机电与公用事业投资下滑属“十四五”尾声效应，关键看“十五五”西部水电、欧亚班列等跨境基建能否接棒稳住投资盘。

消费疲软与“内卷”同源，产业升级、全球化受阻导致高效产能无法外溢，只能国内杀价，就业红利集中于高学历群体，中低收入人群支付能力受限，财政补贴一旦退坡消费即回落。破解之道短期靠股市财富效应与服务业政策做大二次分配，中期必须打出“高端产业出海+资本输出”组合拳，用中国跨国公司夺取全球高附加值市场，把外卷利润转回国内提升中低收入工资，从而把产能、收入、消费三道缺口一并补齐，否则补贴不可持续，反内卷也无从谈起。

摩根士丹利中国首席经济学家邢自强认为，全年托底政策已应出尽出，四季度GDP同比约4.6%—4.7%，全年近5%无虞，但真正的拐点在明年“十五五”开局。一是农村养老金五年内升至每月1000元，用国资划转社保和财政“投资人而非投项目”来消化约1%GDP的额外支出，直接夯实社会安全网、释放低端消费；二是中央资产负债表亲自下场收储存量商品房改保障房，1%租金覆盖不了地方财务成本，用国家信用缩短地产去库存周期，并同步完成农民工市民化。两大改革同步落地，才能把“政策、企业、资金”这三大已觉醒的市场信心从预期变成可持续的内需拉力，打破低物价循环。

湘财证券首席经济学家李康指出，供给端已脱胎换骨，需求端却持续拖后腿。9月出口凭非洲、拉美、东盟、欧盟四极增长8.3%，对冲对美-27%的贸易战冲击，船舶、机电高占比显示供给优势仍在；但CPI连续30个月低于1%且9月再降0.3%，消费增速从6.4%腰斩至3.0%，十一电影票房、人均出游支出双降，供需再平衡关键在迅速扩大内需。

破局须出奇招：短期可以考虑利用现金补贴，刺激居民增加消费力度，从而使低收入边际效用最大、中产补家电、高端餐馆稳就业；长期推出“国民收入倍增计划”，把增量重心放在提高青年工资，并用积极的股市政策把股市打造成接棒地产的财富效应发动机，让资本市场反哺实体经济，只有这样才可以打破低物价循环、为“十五五”打开向上空间。

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